厦门港务(Xiamen International Port:3378.HK)





厦门国际港务(简称厦门港务)是我从骑士兄身上听到的一间公司,刚听到的时候是没有什么兴趣,原因是看了一些基本面及稍微绕过一些新闻,还有它的资料可以 说是蛮少的(比起一些企业),可是后来无意间发现了这家公司才重组不久,而且重组的规模算是不小的,就赶紧的往深处调查,才发现了为什么最近会被人炒得原 因


严格上来说,它的价值和风险就在重组本身


厦门港务的分析主要分为两个部分:重组前以及重组后
重组前的分析包括它的基本面分析,业务分析、公司的经营能力、地理优势、企业的特点
重组后的部分里会说明重组的原因、重组前与重组后的对比、它所带来的影响及它是如何带动近期的股价,以及对重组后的好与坏的分析



厦门港务的介绍:
•        厦门国际港务股份有限公司(厦港国际)主要从事国际及国内贸易集装箱,散货/杂货装卸及港口配套增值服务
•        作为厦门最大的港口码头运营商,厦港国际于二零零六年的货物吞吐量约达31,943,000吨,在厦门的市场占有率约41%
•        厦港国际亦是福建省领先的港口码头运营商之一,于福建省的市场占有率为13.4%。同年,集团的集装箱吞吐量为3,018,507个标准箱,分别占厦门及福建省市场份额的75.2%及51.3%。



主要股东:
厦门港务控股是厦门港务的母公司,它本身是厦门市政府所开的公司,所以厦门港务本身也是属于国家企业(国企)




厦门港务的特点:
厦门港务的特点有四个,分别是地理优势、港口价格、国企及综合性业务
•        地理位置:适合国内航线、靠近台湾、能通往香港,港口的水深度也是能够容下超大型船只
•        港口价格:因为竞争激烈的关系,港口价格较低于其它区域的港口
•        国企:基本上土地的租期是等于无限的,还有其它特别优待
•        综合性业务:涵盖了全部主要的港口业务


厦门港务的地理优势:

在中国,中国政府把厦门港当成其中一个重要的港口来发展,主要原因是它属于“海峡性天然良港”,也就是有着天然屏障的功效(不是每个港口都有的),第二是 属于终年不冻的港口,这个的好处就是船只不用担心有冰块结成的可能性(冰块在海上漂浮对有些船只有一定的危险性,可以参考铁达尼号),还有一个就是避风条 件好

厦门市的右方就是台湾的金门岛,所以对接台湾的航线是十分靠近的。还有就是政府主推厦门自贸区-提出 “立足综改、借鉴上海、对接台湾、先行先试”。如果对接台湾成功,那厦门是最大的受益者



企业的业务:

•        集装箱装卸业务 - 厦门港2006年集装箱吞吐量已超过400万标箱,完成集装箱吞吐量401.3万标箱,在中国大陆港口中排名第7位,在世界集装箱大港中排名第22位
•        散/件杂货装卸业务 - 是厦门港传统经营项目,本集团经营着东南沿海大宗粮食、化肥、矿石、钢材等散件杂货的装卸、仓储、中转、水公铁联运等业务
•        港口配套增值服务 - 储仓物流、外轮代理、外理理货、拖轮服务都是增值服务的一部分
•        商品贸易 – 经营大宗商品为主,例如白糖、英砂、钢材等等,也是最不赚钱的行业



Quantitative Analysis

1)基本面的资料其实都不是很好,例如ROE及ROA等等,不是很吸引我的投资欲望
2)Gross Margin和Profit Margin会低是因为厦门港口的竞争激烈,所以各个企业都会把价格拉到最低来获得客源
3)如果是喜欢Dividend的人就失望了,因为你无法预测这家公司明年会否派更多的股息,它的派息是不定的
4)两年内的贷款增加不少,相信是去年(超过两年)的贷款累计下来
5)由于刚成立xiamen terminal group,企业注资了不少资产及资金进入该集团,所以短期资金属于大量减少的状况
6)主要是和厦门政府租土地来使用,土地租凭年份期限介于26~50年。公司本身的土地权减少,主要是注入了xiamen terminal group。
7)Interest in Joint Venture 是增加了xiamen terminal group的投入资本,所以有大幅度改动
8)2013 Receivable的增加是xiamen terminal group的投资款以及赔偿款,所以回收失败的可能性非常低,也没有什么大宗的receivable
9)公司资产是人民币1.61左右,如果换去港元的话就是2.1港元,所以这家公司是长期被低估的


业务分析:

Segment Revenue Vs Segment Profit :

商品贸易年年上升,可是获利率却是最烂的,这几年大约只有0.8%~4%的profit margin,厦门港务没有提到为什么商品贸易的获利率如此的低,不过我相信主要的原因是因为企业在这两三年里是用烂价来获得生意(之后会探讨的问题), 所以造成Revenue上升很多,可是profit却没有跟上
其它简报:
1)散货收入减少-荒石等吞吐量大的货种减少,收入降低
2)厦门港货吞吐量增长,增值服务增加
3)国内混凝土销售量减少,制造与销售建材业务收入减少(收入主要是以运送的重量来计算)


Contribution of Revenue Vs Contribution Contribution of Profit:

我喜欢使用Contribution of Revenue Vs Contribution of Profit这类型的比较,主要是能够从左右的图表里让人知道那个业务是好的业务,那个业务是影响公司今年或以后的成长等等。

从以上的图表可以发现一个现象,就是商品贸易虽然占了很大的营业额,不过却是获利率最差的业务,其次是制造与销售建材。在厦门港务中比较好的业务是集装 箱、散货及港口增值服务。这三个业务虽然在营业额里头并不起眼,不过却是成绩的影响因数。如果你想要知道厦门港务的发展的话,应该针对那三个业务的宏观趋 势来进行研究


Profit Margin:

从图表中可以看到散货的profit margin是超越了120%,我有尝试从Annual Report里头挖出真正的原因,可是业务报告里并没有标明为何这两年的profit margin会升得如此之高。这些业务里面维持快速及稳定成长的是港口增值服务,也就是类似于客户把货送到了厦门港口,厦门港口帮客户把船拖进码头、搬 货、港口手续(custom clearance)、货仓储存及运往某个目的地(第三方货运如kerry logisitcs)等等


Profit Growth:



附属公司及联营公司的质量与获利能力:


当我把资料整合以后,发现其实厦门港务的附属公司及联营公司本身的质量都是不错的。其中一个是XICT,它让我注意到的是完全没有长期负债,而且资产是每年增加。至于XinHaiDa是刚购入的联营公司,所以报表上没有显示它的营运能力





重组后的厦门港务

为何厦门港务要重组?
听到重组这个字眼后,很多投资者一定会有一个问题:为何厦门港务要进行重组?难道它的经营活动有问题了吗?

对于厦门港务,它的重组原因不是因为经营活动有问题,而是解决一个一直以来都在面对的问题:过渡的激烈竞争

中国的港口主要都是只有一个经营主体,即使是新加坡也只有一个经营主体(新加坡的是PSA),可是在厦门港却有着众多的经营体在争着客源。到2012年为 止,共有11家公司在厦门经营着码头,这些公司都是以最低的价格来获取客源,竞争是好,可是过度竞争只会带来“红海”而已

这个过多经营业主的方针带来了不少问题:
1)造成了海岸线分割
2)不利于厦门港区码头资源的合理配置和使用;各自为政的现状,导致厦门港口无法形成合力对外拓展市场
3)无法形成规模化经营降低运 营成本
4)业主间的竞相压价,导致厦门所属港区集装箱业务竞争无序,从而影响了码头的整体效率和效益

所以,在中国政府推动“混合所有制”的政策后,厦门市政府就计划了中国最大的港口资产整合,这个被称为中国史无前例的港口整合。主要是由于整合的技术上从没有经历过如此之大的规模



简单来说,这次的重组主要是设立厦门集装箱码头集团有限公司(俗称Xiamen Terminal Group, XTG)

它们重组的过程分为几个步骤,不过我只提到最重要的两个步骤
1)注入资产及资金的方法
2)重组后的商业活动

1)注入资产及资金的方式

以上是注入资产及资金的方式,从厦门港务控股(厦门港务母公司)的注入方式,我觉得它这次的行动是有诚意的,原因是它把不少重要的资产都注入了 Xiamen Terminal Group里,还有它也从之前的11家经营业主里选出有竞争力的业主,如新创建(NWXP)、象屿股份(Xiangyu Logistics)、香港和记黄埔(XHICT)有关联的公司都拉进来成为Xiamen Terminal Group的一分子,这样做的话就能确保以后面对其他港口的竞争优势了

2)重组后的商业活动

在成立了xiamen Terminal Group之后,厦门港务为了增加控制权,就以现金的方式买下了6.55%的XTG的股权,xTG也从XinHaiDa手里买下了Trend Wood的股份,这家公司没有别的经营业务,有的只是XinHaiDa的股份而已,所以买下Trend Wood其实就是买下XinHaiDa的股份。

Xiamen Terminal Group的股东:

重组后,厦门港务成了Xiamen Terminal Group的大股东,总共占了59.75%的股权(0.3% 是Xiamen Port Limited,太小画不出)。Xiamen Terminal Group也以Joint Venture的方式注入公司的资产里

重组后带来的好处:
1)厦门港务经营了厦门港内八个码头,占全港集装箱产品的七成(70% market share)
2)厦门港企业数目从十一间锐 减至三家,大大提升了集装箱装卸费率的议价空间
3)集装箱装卸费率长远有较大的上升空间
4)集装箱码头是重固定成本,经营杠杆高的业务,盈利对于提价的敏感度非常之高,一旦提价开始,公司俱有很高的盈利弹性


对重组后的探讨:
重组后厦门港务的资产上主要出现的是:
1)PPE增加
2)Land right增加
3)短期payable增加
4)Current Liabilities增加
5)current ratio减少至0.9,不过资产(Non Current Assets)大量增加


在厦门港务重组之后,有很多的长期资产加进了公司报表里。可是短期资产却有着一些风险。以上是我用excel算出来的资料,我发现长期资产是增加了不少, 不过短期负债才是它的问题,在看了报表里面的资料以后,了解到短期负债里面的Receivables里占大部分的是母公司的债(购买XTG股份等等)。那 时我就在想,以这种做法它应该是有预备计划来还者必债了,在1H2014年里,就可以发现它借了一些贷款来还母公司的债


重组后Vs重组前:
注明:这里使用的都是interim report的资料,和之前的Annual Report是不一样的,不能拿来做单纯的比较

Revenue & Profit



重组后的厦门港务,在营业额上有了上涨之外,重要的是它成功的把之前的过渡竞争导致的获利能力从新提高了

Revenue Contirbution



Profit Contribution

从这张图表可以清楚了解到,重组后的厦门港务的主要收益是来来自于集装箱业务

Profit Margin

表明了重组后的集装箱业务有了更高的议价能力



厦门港务的机会与风险
之前提到了那么多重组后的好处,主要都是注入了几个码头所带来的“盈利上的“爆发性成长”,简单来说就是由于今年1Q2014营业额及盈利才开始加入
报表里,所以那些盈利是“突然”出现的,导致不少媒体都在报道厦门港务的爆发性成长40%盈利增长

这半年,集装箱和散货的获利是增加了(因为重组的是这两个业务),蛮有趣的是这半年那些没有重组的业务(销售建材、商品贸易,还有附属公司及联营公司)都是下跌的,主要都是受到中国进出口的影响(中国今年经济不是很好)。以下的图表是以进出口来配对厦门港口的资料


不过,我对厦门港务是保持乐观的心态,因为我相信重组之后的厦门港务比以前有更强的竞争优势!

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1 comment:

  1. 請問你對現在的 3378.HK 看法有沒有改變?

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